分拆子公司上市 市值缩水千亿的药明生物"一鱼两吃"

编者按：7月9日，药明合联生物技术有限公司递表港交所，联席保荐人为摩根士丹利亚洲有限公司、高盛有限责任公司、J.P.MorganSecuritiesLimited。

招股书显示，药明合联是专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场的领先CRDMO，亦是唯一一家致力于提供综合性端到端服务的公司。

截至最后实际可行日期，药明生物技术直接拥有公司已发行股本总额的60%权益，而药明康德的间接附属公司合全药业在公司已发行股本总额中直接拥有40%权益。合全药业由上海合全直接全资拥有，而上海合全由药明康德持有98.56%，而药明康德由药明康德直接全资拥有。

发行完成后，药明生物技术、合全药业、上海合全、药明康德及药明康德仍会是公司的控股股东，而公司仍会是药明生物技术的附属公司。

其中，药明生物技术自2017年起在联交所主板上市，药明康德自2018年起在联交所主板上市及自2018年起在上海证券交易所上市。

截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度以及截至2023年3月31日止三个月，药明合联的收益分别为9635.3万元、3.11亿元、9.90亿元及4.88亿元。

同期，药明合联分别录得净利润人民币2629.9万元、5493.0万元、1.56亿元及8067.1万元。同期，公司的经调整净利润分别为3277.5万元、7708.7万元、1.94亿元及1.00亿元。

截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度以及截至2023年3月31日止三个月，公司经营活动所得现金净额分别为2085.4万元、5913.6万元、2.52亿元、-2013.2万元；期末现金及现金等价物分别为2839.0万元、2632.5万元、3.35亿元、5.42亿元。

2022年，药明合联毛利率下降。于2020年、2021年、2022年以及截至2023年3月31日止三个月，公司的毛利率分别为8.4%、36.5%、26.4%及24.3%。

证券日报于2023年7月12日发布了题为《药明生物分拆子公司上市能否逆转市值缩水？》的报道。文中指出，以2023年年内高价77.4港元/股计算，截至7月11日，药明生物的股价降幅为50.9%，总市值累计缩水超1000亿港元。

中新经纬于2023年7月13日发布报道《分拆药明合联赴港IPO，药明生物打的什么算盘？》。据中新经纬不完全统计，2020至2023年1月底，药明生物实控人李革控制的BiologicsHoldings通过配售，累计减持了5.48亿股，套现近600亿港元，所持药明生物股份从40.17%缩减至13.82%。

深圳中金华创基金董事长龚涛在接受中新经纬采访时表示，业务层面与资本层面相比，分拆药明合联的资本运作“味道更浓”。龚涛分析，生物医药企业的研发对资金的诉求高，原有上市公司融资能力有限，通过分拆实现再融资是较为普遍的做法。但是药明生物有成熟的商业化能力，本次是把最吸金的部分，而且是较为确定的业绩增长点分拆出来，相当于将核心资产分拆上市。“企业乘着风口的时候剥离出来再一次‘吸金’，是典型的‘一鱼两吃’。”

药明生物附属公司拟赴港上市

招股书显示，药明合联是专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场的领先CRDMO，亦是唯一一家致力于提供综合性端到端服务的公司。ADC等生物偶联药物是区别于小分子药或生物药的一个独特药物模式。以ADC为例，通过一个化学连接子将具有细胞毒性的小分子药物共价连接至生物成份上。

此次赴港上市，药明合联拟将募集资金分别用于下列用途：用于在新加坡兴建公司的生产设施及扩大公司在中国的抗体中间体产能，以进一步扩大公司的生产能力；用于有选择地寻求战略联盟、投资及收购机会，以扩大公司的技术平台及服务类型；及用作营运资金及其他一般公司用途。

截至最后实际可行日期，药明生物技术直接拥有公司已发行股本总额的60%权益，而药明康德的间接附属公司合全药业在公司已发行股本总额中直接拥有40%权益。合全药业由上海合全直接全资拥有，而上海合全由药明康德持有98.56%，而药明康德由药明康德直接全资拥有。

发行完成后，药明生物技术、合全药业、上海合全、药明康德及药明康德仍会是公司的控股股东，而公司仍会是药明生物技术的附属公司。

其中，药明生物技术自2017年起在联交所主板上市，是一家全球领先的全面一体化CRDMO，结合了合约研究机构和合约开发及制造生产机构的业务模式，提供一站式端到端生物制剂服务。

药明康德自2018年起在联交所主板上市及自2018年起在上海证券交易所上市，是全球领先的药物保健研发及制造生产服务平台，提供化学药品CRDMO、生物发现、临床前测试及临床研究服务、细胞基因治疗CTDMO等的一体化端到端服务。

业绩增长

于往绩记录期间，药明合联的收入来自不同开发阶段的多个生物偶联药物项目，大致上分类为IND前项目收入，主要是药物发现阶段及临床前开发阶段的生物偶联药物发现项目，及IND后项目收入，主要是临床及商业化阶段项目。

截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度以及截至2023年3月31日止三个月，公司的收益分别为9635.3万元、3.11亿元、9.90亿元及4.88亿元。

同期，公司分别录得净利润人民币2629.9万元、5493.0万元、1.56亿元及8067.1万元。

同期，公司的经调整净利润分别为3277.5万元、7708.7万元、1.94亿元及1.00亿元。

截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度以及截至2023年3月31日止三个月，公司经营活动所得现金净额分别为2085.4万元、5913.6万元、2.52亿元、-2013.2万元；期末现金及现金等价物分别为2839.0万元、2632.5万元、3.35亿元、5.42亿元。

2022年毛利率下降

于2020年、2021年、2022年以及截至2023年3月31日止三个月，公司的毛利分别为人民币8.1百万元、人民币113.5百万元、人民币261.1百万元及人民币118.4百万元，同期的毛利率分别为8.4%、36.5%、26.4%及24.3%。

药明合联表示，公司的毛利率于往绩记录期间波动，主要是由于2021年公司的业务规模增长、生产设施增产及服务效率提高，提高了规模经济效益及毛利率，及抗体中间体生产方面的外包成本录得百分点增加，降低了公司于2022年及截至2023年3月31日止三个月的毛利率。

其中，对于毛利率由2021年的36.5%下降至2022年的26.4%，药明合联称，主要是由于外包抗体中间体的生产，导致服务成本增加并降低了公司的利润率。

招股书显示，于2020年、2021年、2022年以及截至2023年3月31日止三个月，公司的服务成本分别为人民币88.3百万元、人民币197.6百万元、人民币729.3百万元及人民币369.2百万元。

药明合联称，于往绩记录期间，直接人工成本是公司服务成本重要的组成部分。公司与项目相关的直接人工成本包括就有关项目部署的僱员的薪金、花红、以股份为基础的薪酬及社会保障成本。公司已采纳一项雇员购股权计划，主要目的为向雇员提供奖励及激励。直接人工成本的波动将影响公司的服务成本以及公司的毛利率。

证券日报：能否逆转市值缩水？

据证券日报报道，“药明系”分拆上市又增一例。日前，医药外包服务行业龙头企业药明生物宣布拟分拆其旗下生物偶联药CRDMO服务公司药明合联并于香港联交所主板上市，这消息引发市场关注。

在公布上述利好消息背后，是药明生物面临着来自市值和未来业绩的双重挑战。

数据显示，以2023年年内高价77.4港元/股计算，截至7月11日，药明生物的股价降幅为50.9%，总市值累计缩水超1000亿港元。其中，6月20日，药明生物单日股价大跌17%，当日投资者开放日上管理层透露，上半年跟随药物分子增速放缓，由此也引发了市场对公司业绩甚至是整个CXO赛道的担忧。

在资本退潮之下，创新药企不得不缩减研发投资，对研发管线进行“瘦身”。这也波及到医药生物行业的“卖水人”——CXO，导致该赛道竞争愈发激烈。其中，韩国CXO龙头企业三星生物上演降价抢单，拿下跨国药企巨头辉瑞价值4亿美元的生物类似药代工生产大单，更可看出行业竞争的白热化。

行业内卷之下，降低的是市场对企业的预期。不仅是药明生物，包括凯莱英、昭衍新药等CXO企业二级市场表现也并不如人意。

寻找新的业绩增长点，是众多CXO企业走出困境的必选之路。

与之形成对比的是，随着近期药物设计及偶联技术的变革性进展，抗体偶联药物及生物偶联物市场却有所不同，行业正处于增长拐点。对应的是，全球ADC外包服务市场也呈现持续增长态势，据弗若斯特沙利文的资料，预计到2030年，这一市场将大幅增长至110亿美元，2022年至2030年的复合年增长率为28.4%。

由此看出，药明生物将药明合联分拆上市也是势在必行。一方面，独立上市的药明合联可以获得市场融资，快速响应市场变动及提升营运效率，抓住快速增长的全球ADC及生物偶联物市场的机遇；另一方面，药明生物也将缓解对药明合联支出的资本需求，同时也能使得药明生物及其股东受益于拟分拆后药明合联的价值创造最大化。

当下，行业变化周期愈来愈短：ADC赛道的火热，早就引起了包括国内外CXO企业的重视和布局。拟分拆上市的药明合联能否如其所愿抢占ADC市场红利还存在不确定性，此外，其发展势头能否对药明生物业绩及股价有积极提振作用，还有待观察。

中新经纬：药明生物打的什么算盘？

据中新经纬报道，招股书显示，药明合联是药明生物和合全药业成立的合资公司，其中药明生物股权占比为60%，40%由合全药业所持有。而合全药业则为A股千亿巨头药明康德持股98.56%的非全资附属公司。从股权结构上，药明合联背靠了“药明系”两大巨头。

而在药明合联之前，“药明系”已有药明康德、药明生物、药明巨诺上市。而就在6月，另一家“药明系”公司科笛集团才登陆港交所。至此，“药明系”多家上市公司总市值已超过5000亿元。

对于药明合联的分拆上市，药明生物披露公告表示，符合公司及其股东整体利益，有助于赋能药明合联发展其独特且全球领先的致力于生物偶联物的CRDMO，并从ADC开始逐渐拓展至所有生物偶联物，以及确立更明确的业务重心及策略，进而支持公司的持续增长。

在火热的市场行情下，药明生物抢占ADC市场红利是大势所趋。不过，分拆药明合联背后，药明生物的考量或不仅限于此。

据中新经纬不完全统计，2020至2023年1月底，药明生物实控人李革控制的BiologicsHoldings通过配售，累计减持了5.48亿股，套现近600亿港元，所持药明生物股份从40.17%缩减至13.82%。

以2023年港股年内最高价77.4港元/股、12日收盘价37.5港元/股计算，药明生物的股价降幅为51.55%，市值累计缩水超1000亿港元。其中，6月20日，药明生物单日股价大跌17%。

深圳中金华创基金董事长龚涛在接受中新经纬采访时表示，业务层面与资本层面相比，分拆药明合联的资本运作“味道更浓”。

龚涛分析，生物医药企业的研发对资金的诉求高，原有上市公司融资能力有限，通过分拆实现再融资是较为普遍的做法。但是药明生物有成熟的商业化能力，本次是把最吸金的部分，而且是较为确定的业绩增长点分拆出来，相当于将核心资产分拆上市。“企业乘着风口的时候剥离出来再一次‘吸金’，是典型的‘一鱼两吃’。”

对于分拆的原因，药明生物9日公告称，建议分拆将允许分拆公司在更广的资本市场上拥有独立的融资平台，以满足打造全球领先的ADC及生物偶联物平台的资金需求。另外，分拆将有利于公司管治、市场沟通、营运及财务透明度的提高，整体资金及资源配置更为有序高效，从而在未来为药明生物及其股东创造价值。

“分拆后，药明生物虽然能从股权收益中分一杯羹，但之前这个业绩爆发点就没有了，所以此前股价打折、控股股东减持套现也在情理之中。”龚涛分析称。