深陷舆论漩涡！起底融券T+0策略的路径、玄机和利益链

量化私募T+0策略再次走到了镁光灯之下。

近期，活跃资本市场的举措密集出台，但A股量价并未能有效改善，于是证券市场上“讨伐”量化交易的情绪持续高涨，矛头更是直指私募量化基金的“T0特权”。

所谓的T0策略又称日内交易策略，基于对未来短期股价走势的判断，低位买入，高位卖出，以此来获得价差收益，买入卖出交易在日内完成。

由于A股市场则采用“T+1”交易制度，即在买入股票的第二天才可卖出股票，为了匹配国内的交易制度，T0策略借助融资融券以及股指期货等工具变相实现T0交易，按照策略逻辑的不同T0策略可分为底仓T0和融券T0。

百亿量化私募思勰投资表示，T0策略的容量较小，通常T0策略在整个策略交易中的权重不超过10%，难以撼动大盘。

但是T0策略中的融券T0，却因交易公平性以及制度一致性问题被推上了舆论的风口。

某头部券商两融业务相关人士透露，融券券源作为“稀缺资源”，存在着需求和供给不平衡的现象，“在商言商，券源确实主要给到了量化领域，一些较为大型私募。”

“投资者融券只能找券商，量化资金的换手率高，是券商的优质客户，券商为了赚取更高手续费，一般愿意把券源借给量化机构等机构投资者，普通投资者一般较难融到券。”有业内人士呼吁，应完善市场机制，别让量化机构等专享做空便利。

眼下，关于量化融券T0策略的制度漏洞，是否暗藏玄机或存在隐秘的利益链的猜测备受关注。

变相T+0交易

业内人士认为，量化私募T+0策略并非洪水猛兽。

所谓T0策略又称日内交易策略，在国内股票市场实行T+1交易制度大背景下，如果要实现在同一个交易日内完成买卖过程，就要求在交易之前应当有持仓1日以上的标的作为底仓，又或是在交易日能够通过融券、收益互换的方式获取可交易底仓。

在具有可交易底仓的前提下，T0算法通过AI建模，通过模型对股价走势的预测，实现底仓标的的日内高抛低吸，在收盘前完成平仓，保持整体仓位不变的情况下获取日内超额收益。

据悉，T0策略进入我国的时间较短，主要是由于美股与A股交易规则等因素的差异性所导致，美股采用“T+0”交易制度，而A股市场则采用“T+1”交易制度。

为了匹配国内的交易制度，T0策略借助融资融券以及股指期货等工具变相实现T0交易。

华宝证券分析师李亭函通过研究对T0策略进行了分类，按照策略逻辑的不同可分为底仓T0和融券T0。融券T0利用融资融券的方式变相实现T0交易，管理人首先在券商创立两融账号，并在券商的两融名单基础之上选取适合进行日内交易的股票名单进行交易，买入股票的同时利用融券卖出，以此来变相实现T0交易，所以融券T0的主要成本在于两融利率。

在当下的A股市场，虽然不能直接对一只股票做空，但存在做空机制，主要有融券、股指期货和股票指数的看跌期权。

“都是中性的工具而已。”有券商营业部人士表示，“同时做多做空还能赚钱，靠的是速度和算力等等，这就是量化的优势，工具比散户丰富，这些散户本身就比不了。”

深圳某私募人士认为，对于散户来说，T0交易可能是一把双刃剑，它确实可以带来更多的赚钱机会，但同时也会带来更多的风险，“在股市中能不能赚到钱，最关键的还是看能否正确判断股票价格的走向，以及能否将正确的判断执行下去。”

融券业务惹争议

9月15日，一则关于次新股金帝股份上市首日惊现限售股被融券的消息引起各方关注。

金帝股份于9月1日上市，公司发行价21.77元，当日股价最高冲至61元/股，高位震荡后，以 48.27元/股收盘。

回看数据发现，当日金帝股份融券卖出量458.32万股，融券余额为2.21亿元，占流通市值的9.346%。有市场人士认为，当日股价大幅波动原因或与融券相关，融券的券源可能来自转融通业务中，由市场上其他参与者持有，并在证金公司转融通平台上出借的券源。

为此，新股的战略投资者是否应出借限售股作为融券券源，再次成为市场争论焦点。

事实上，对于限售股出借，四年前科创板试点注册制时，允许新股战略投资者出借限售股作为融券券源，今年全面注册制落地后，该规定获得延续。

这意味着战略投资者持有的限售股可以成为券源，融给机构投资者卖出。

有私募人士表示，转融通出借不能算作减持，因为这股东持股没有变动，但是通过融券来实现变相减持是较为容易操作的举措，“战略投资者限售股出借后，不但限售的本质变了，而且一般人借不到券，这就公平性问题。”

“这是一种较常见的套利业务。”有券商人士表示，像定增和大宗要锁半年时间，一般会采用这种操作模式。在此过程中，战略投资者限售股出借后，限售股的流通属性发生了变化，也相当于绕道减持。

对此，中国人民大学法学院教授刘俊海表示，限售股之所以限售，是因为获取了公众投资者没有获得的利益或优惠。当前环境下，应当尽量让政策天平向公众投资者适度倾斜，以全面提振投资者信心。

券源的分配上的利益链

事实上，融券券源作为“稀缺资源”，存在着需求和供给不平衡的现象。

“项目型的券源因为一般要借半年以上，会丢失投票权，原始股东又不能出借，范围其实很小，战略投资者是可以出借，但量也不多。”有券商两融业务相关人士透露，“券源确实主要给到了量化领域，一些较为大型私募。”

基于此，市场存在两方面的争议，一方面是量化机构拥有融券优势，存在“券源”方面的不公；另一方面稀缺的券源主要由券商分配，其分配机制是否存在一些隐秘的利益链。

上述两融业务人士介绍，券池结构包括公募券池、战略跟投券池、自营券池等，“公募因为要调仓，期限不能超过28天。”

据悉，目前券源分配主要采用竞价机制，也就是价高者得，尤其是稀缺的券源，融券成本一般都比较高，有的年化利率在10%以上，一些头部量化机构如果和券商长期合作，可能存在优先占有券源的情况。

“一直感觉券的需求同质化比较严重，高频下降影响的是换手倍数，原来一天做4倍变2倍，可能券需求下来。”深圳某券商人士表示，没留意量化产品规模有没下降，如果下降了券源T0需求规模可能会小一点。

不少投资者认为，量化机构可以承担更高的利率成本，随后能通过交易优势快速赚回来，所以券商肯定优先与大型量化私募合作，或导致不少高波动的券源被量化私募掌握，从而造成个股大幅波动，“在部分个股上存在砸盘行为。”同时，券的同质化需求比较严重，对于部分稀缺券源，券商在撮合时可能也有一些操作空间。

为此，有业内人士呼吁，应完善市场机制，别让量化机构等专享做空便利。

公开数据显示，截至今年7月底，A股信用账户共有663.23万个，仅占2亿A股总账户数的3%，其中个人账号658万个，机构账号5.06万个。

“融资融券由于设有一定的门槛限制确实是少部分人才能拥有的权利。”在某券商人士看来，拓展券池规模，提升券源分配等方面确实存在改进的空间。此外，还可以通过规范券商经营行为以及规范量化交易行为着手。