180亿估值的老乡鸡终止IPO，资本市场为何不喝“鸡汤”？

作者 | 吴苏

连续三次冲击IPO，第三次历时一年零三个月，却突然主动撤回上市申请，老乡鸡这样的操作让不少网友直呼“看不懂”。

8月28日，老乡鸡沪主板IPO审核为“终止”状态；据媒体报道，终止审核的原因是老乡鸡及其保荐人国元证券撤回发行上市申请。

图片来源：上交所官网截图

虽然老乡鸡登陆资本市场的行动宣告失败，但近些年，老乡鸡一直是资本眼里的“香饽饽”。

据媒体报道，早在2019年，老乡鸡接连获得两轮投资，首轮投资估值为40亿元，第二轮飙升到180亿元；到了2023年，有多家投资机构表示将以200亿元的估值标准对老乡鸡进行投资。

短短三四年，老乡鸡的估值从40亿元跃升至近200亿元，足足增长了将近5倍，这也说明资本看重老乡鸡的成长空间和市场潜力。

遗憾的是，得到资本的投资和看重，老乡鸡并没有迎来“完美蜕变”，原因或许是其盈利能力并不是那么抢眼。

数据显示，2020年至2022年，老乡鸡营收分别为34.53亿元、43.92亿元和45亿元，净利润分别为1.05亿元、1.34亿元和2.4亿元。至于毛利率，从2019年的19.02%一路下滑至2022年上半年的16.47%。

图片来源：老乡鸡招股书

盈利能力不能打，既影响业务的纵深发展，也有可能动摇资本的加持力度。在本就不容乐观的形势下，又身处餐饮业这个上市的“红灯行业”，老乡鸡当前最需要的，不是一碗“鸡汤”，而是突破困局的发展“密钥”。

问题是，这把发展“密钥”究竟在哪里？

01.

用老母鸡“熬”出标准化

探讨老乡鸡突破困局的发展“密钥”之前，我们有必要先分析一个问题，为何老乡鸡能获得200亿元的估值标准？

答案很简单：投资人将其视为“中国版麦当劳”。

2018年初，也就是老乡鸡获得两轮投资之前，加华资本便砸下2亿元，投资了老乡鸡。谈到为何“选中”老乡鸡，加华资本董事长宋向前坦言，自己的逻辑是，“在对大消费领域深入研究的基础上，基于马太效应的投资逻辑，对标国际巨头，寻找本土龙头”。

宋向前进一步解释称：“作为世界餐饮丛林中的王者，发展60余年的麦当劳是全球快餐龙头。相较而言，老乡鸡刚迈入全国扩张的初期，二者不论从规模还是文化影响力来看，仍有巨大差异。”

在他看来，对标“中国麦当劳”，老乡鸡是“最有潜质的种子选手”。众所周知，麦当劳能树立西式连锁餐饮的“大旗”，一大“利器”便是标准化生产；而加华资本认为，在中式快餐领域，老乡鸡“形成了可与麦当劳相媲美的标准化流程管控、精细的内部管理、科学激励模式”。

图片来源：罐头图库

在某种程度上，标准化确实是老乡鸡快速发展的“利器”——这是老乡鸡创始人束从轩一路摸索的结果。

1982年，束从轩从部队退伍后，回到老家安徽省合肥市肥西县，用本来准备结婚的1800元钱开办了一家养鸡场；到了2003年，他看准中式快餐行业的机遇，开出第一家“肥西老母鸡”；后来经人指点，2012年，他将“肥西老母鸡”品牌更名为“老乡鸡”，此后以安徽为中心向江苏、湖北、上海等地扩张。

老乡鸡能够走出肥西、走出安徽，乃至走向全国，标准化发挥了关键作用。这是因为，标准化能够解决中餐制作过程中流程复杂、高度仰仗某个或某几个厨师的“老大难题”加上中央厨房的供应能力，大大提升了连锁餐饮的竞争力。

以老乡鸡的鸡汤为例，每一锅多少水、多少盐、熬煮的时间等都在手册上写得清楚明白，使老乡鸡熬出的鸡汤具有几乎同样的口感、口味。

老母鸡“熬”出了标准化，而束从轩的严格管理，也让标准化逐渐落地。

图片来源：老乡鸡官方微博

值得注意的是，为了打造老乡鸡的标准化和供应链，束从轩还听从战略咨询公司的建议，一度关停了安徽以外的各处门店，一门心思聚焦“区域心智”，定位也由“特色老母鸡快餐”转变为“安徽最大连锁快餐”。

标准化、供应链的打造和战略聚焦，助力老乡鸡吃透了安徽市场。招股书显示，2019年、2020年、2021年，老乡鸡在安徽市场的营收占比分别为82.01%、79.97%、70.65%，来自安徽市场的营收占据“主流”。

吃透安徽市场的同时，老乡鸡也开始加快全国化发展。宋向前直指，依托直营模式下可全国快速复制的能力，“看未来，老乡鸡无疑是中国的‘麦当劳’”，他还将这一“美好前景”概括为“无问西东”。

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但是，不管是束从轩，还是宋向前等投资方，都低估了老乡鸡全国化发展的难度。

02.

供应链何以成为“绊脚石”

老乡鸡加快全国发展，虽然打磨了标准化，但是供应链却是其明显的短板。

老乡鸡能吃透安徽市场，成为安徽省内快餐龙头，供应链上的优势提供了较强助力。简单来说，在安徽，老乡鸡建立了涵盖母鸡养殖、食品加工和连锁经营管理等全产业链业务体系，形成了上下游一体化的经营模式。

但是尴尬之处在于，截至目前，无论是母鸡养殖基地，还是中央厨房，都主要集中在安徽省内；而受限于新鲜及短保食品的销售半径等，老乡鸡新拓展的市场“无法充分享受一体化全产业链模式带来的成本、供应链优势”。

连老乡鸡自己都在招股书里坦承，“由于公司目前生产加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鲜及短保食品的销售半径，报告期内来自于安徽市场的收入占比始终处于较高水平”，还明确指出，“公司目前依然存在营业收入主要来源于安徽地区的市场集中风险”。

图片来源：老乡鸡招股书

一言以蔽之，安徽的供应优势使安徽市场的收入占比较高，但这一供应优势没能在其他市场得到“通用”。

结果，安徽之外其他市场的盈利能力几乎到了“惨淡”的地步。数据显示，2021年，湖北、江苏、上海等地餐饮子公司的年度净亏损在2000万元至4000万元之间，按照区域划分，2021年老乡鸡在华南和华北地区毛利率均为负数。

针对这一状况，老乡鸡急需跳出新鲜及短保食品销售半径的牵制，也就是说，要广泛布局生产加工基地。

问题是，布局生产加工基地，拓展中央厨房和供应链，需要大量资金和资源，但此前投来的资金及银行借款、企业自身盈利积累，正大量“消耗”在安徽大本营和全国化发展的过程中。

图片来源：老乡鸡招股书

一个主要原因是，老乡鸡以直营模式为主，截至2022年6月底，老乡鸡拥有997家直营门店、102家加盟门店，而这是一个重资产运营的模式，仅仅门店租金成本即堪称“一座大山”。

据德邦证券研报显示，老乡鸡近六成门店开在白领写字楼、商圈和购物广场，且七成门店面积在260平米至300平米之间。这样的地段、这样的大店，租金和物业等成本可想而知，举个例子，老乡鸡上海一门店前期的投入达到了150万元。

图片来源：罐头图库

正因如此，寻找更多的资金成了老乡鸡全国化发展的必然。为此，老乡鸡连续三次冲击IPO，以寻求资本市场的助力，第三次冲击IPO，希望能募资12亿元，“进一步升级供应链和数字化”。

可如今，终止IPO，意味着老乡鸡升级供应链的计划受阻——资本市场没有“送”上突破困局的发展“密钥”，但对于升级供应链，老乡鸡仍然绕不过、摆不脱。

在今年5月举行的一场消费行业论坛中，供应链发展被认为是“难而正确的事情”。论坛现场，束从轩独子、老乡鸡副董事长束小龙表示：“没有人天生想做难的事，要做难的事情一定是不得已的，因为只有这条路可选。”

没有获得资本市场的资金加持，束氏父子要把“难而正确的事情”干成，难度指数显然又增加了不少。

03.

“密钥”或许不在资本市场

老乡鸡三次冲击IPO失败，也是餐饮行业上市难的一个缩影。

据界面新闻不完全统计，以递交招股书为标准，眼下还有包括乡村基、老娘舅、杨国福、绿茶餐厅、捞王、蜜雪冰城、茶百道等餐饮企业处于冲击上市的进程中，它们所经营的品类既有老乡鸡这样的中式快餐，也有火锅、正餐及新茶饮等。

图片来源：界面新闻

然而，整体上看，这些冲击IPO的餐饮企业要么招股书失效，要么久未获批，每一家企业的上市进展都难言顺利。

这之中，也有A股市场“阶段性收紧”的原因。

据媒体报道，主板IPO申报设置了行业“红绿灯”政策，证监会对核准制下的主板申报进行行业限制，食品和快消餐饮均被列入“黄灯行业”。当越来越多的餐饮企业上市不顺，有分析人士直指餐饮已经成了上市的“红灯行业”。

但是，除IPO审核趋严之外，餐饮企业各自也有不同程度的问题。有的企业存在业绩惨淡、地域化或市场集中的风险，还有财务、用工以及食品安全上的规范性等焦点问题。

主动撤回IPO的老乡鸡，同样对这些问题避无可避。2022年10月，证监会在对老乡鸡上市文件的反馈意见中，就实控人行贿、食品安全、关联交易、劳务用工、信息系统等问题，对老乡鸡提出了质疑。

就实控人行贿来说，证监会要求老乡鸡、实控人束从轩说明，是否因金树芳案被立案调查、采取刑事措施，相关行贿行为是否构成重大违法行为。

图片来源：中国新闻网截图

至于消费者最关注的食品安全问题，老乡鸡也比较“突出”。据上海证券报报道，近些年，老乡鸡品牌因食品安全问题，被消费者索赔，遭监管部门处罚；2019年至2022年上半年，老乡鸡赔款罚款支出分别为186.49万元、389.27万元、646.12万元、228.53万元。

另外，老乡鸡劳务用工问题也曾备受关注。有媒体报道，2022年6月之前的三年中，老乡鸡累计有1.6万名员工未缴纳社保。

从招股书披露的数据来看，老乡鸡在2021年之前员工社保参保率确实较低，2019年，老乡鸡员工人数12844人，参保人数仅4809人，参保率37.44%；2021年参保率才快速提升到90%以上。

图片来源：罐头图库

饶有意味的是，有媒体称，束从轩在老乡鸡塑造了一种以“内圣外王”为核心的企业管理理念，在他眼里，“内圣”是指注重提升内在品质和员工的人文关怀；而对照食品安全和劳务用工问题，消费者对老乡鸡所谓的“内圣”有不一样的看法，也就不难理解了。

不过，这也说明，不管是不是能够成功登陆资本市场，苦练内功都是最基本也最关键的着力点。

这方面，除了提升产品品质，直面是否采用预制菜等质疑，老乡鸡还需要提高研发力度，解决产品单一、缺乏爆款的问题。毕竟，喊着走向全国，真正畅销的TOP3产品只有米饭、蒸蛋类和鸡汤类，难以获得更多消费者的青睐。

图片来源：罐头图库

而在缺乏资本市场融资加持的情况下，要增加生产加工基地，纵深拓展供应链，也是“难而正确”的、必须干的事情。

归根到底，老乡鸡突破困局的“密钥”可能不在资本市场，更多在于自身。要想成为“中国版麦当劳”，一定会前路崎岖，关山难越；不得不说，考验束氏父子的时刻到了。

参考资料：

1、《老乡鸡，正在失去「想象空间」》，连线Insight

2、《老乡鸡带病申报“折戟A股”》，零售商业财经

3、《老乡鸡终止IPO，还有更多连锁餐饮上市路上遇到困难》，界面新闻