苏州天脉业绩连升对赌上市 押宝低毛利均温板能否成功

编者按：苏州天脉导热科技股份有限公司将于2023年1月19日首发上会，保荐人为安信证券股份有限公司，保荐代表人为孙海旺、郑云洁。

苏州天脉本次拟登陆深交所创业板，本次拟公开发行股票不超过11,568万股，拟募集资金39,490.91万元，分别用于散热产品生产基地建设项目、新建研发中心项目和补充流动资金。

苏州天脉主营业务为导热散热材料及元器件的研发、生产及销售，主要产品包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜等，产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子以及安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。

苏州天脉的控股股东为谢毅，实际控制人为谢毅、沈锋华夫妇。谢毅直接持有公司54.44%股份，沈锋华直接持有公司15.82%股份，两人通过其实际控制的苏州天忆翔企业管理合伙企业间接控制公司2.42%股份，合计控制苏州天脉72.68%股份。

2021年12月，苏州天脉以增资扩股方式引进国开制造业转型升级基金等6名股东。

根据招股说明书，国开制造与苏州天脉、苏州天脉子公司嵊州天脉导热科技有限公司及公司实际控制人谢毅、沈锋华于2021年12月27日签署的《增资协议》约定的“业绩承诺和现金补偿”对赌条款尚未清理。

该对赌条款主要约定国开制造在苏州天脉未达到业绩承诺条件下谢毅、沈锋华共同且连带地向本轮投资者人支付现金补偿的义务。

另据界面新闻报道，从募集项目来看，均温板是苏州天脉未来发展的主要方向。此次苏州天脉募集资金用途中，2.95亿元用于“散热产品生产基地建设项目”，项目建成后公司将新增1000吨导热界面材料、1200万套散热模组和6000万只均温板的生产能力。

2019年至2021年，苏州天脉的业绩逐步攀升，不过主营业务毛利率走势却呈现相反趋势，分别为35.18%、34.12%和25.35%。原因在于毛利率较低的均温板产品销售占比大幅提升。占总营收比例由2020年的23.98%一跃升2021年的44.83%，拉低了主营业务的整体毛利率。

2021年均温板虽呈现爆发式增长，不过产销率依然是所有产品中最低的。新增6000万只均温板产能是现有产能的一倍，在未来手机端需求已呈现下滑趋势背景下，毅然决定扩产一倍的产能略显自信。

业绩连升

2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，苏州天脉实现营业收入分别为28,888.07万元、40,616.49万元、70,834.38万元和41,622.59万元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为3,665.14万元、5,300.21万元、6,453.53万元和5,699.62万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为3,527.00万元、5,066.99万元、6,343.05万元和5,451.19万元。

报告期各期，苏州天脉经营活动产生的现金流量净额分别为1,844.86万元、4,205.87万元、5,546.38万元和3,206.70万元，占归属于母公司所有者的净利润的比例分别为50.34%、79.35%、85.94%和56.26%；销售商品、提供劳务收到的现金分别为24,624.45万元、38,863.57万元、68,453.25万元和43,171.86万元，占营业收入的比例分别为85.24%、95.68%、96.64%和103.72%。

2022年1-9月，苏州天脉实现营业收入61,350.00万元，同比增长28.67%；实现归属于母公司所有者的净利润8,464.01万元，同比增长98.72%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润8,063.41万元，同比增长94.22%；经营活动产生的现金流量净额为7,404.30万元，同比增长63.86%。

苏州天脉表示，根据公司2022年1-9月经审阅的财务数据，并结合市场环境及公司实际经营情况，公司预计2022年度全年实现营业收入82,000万元至84,000万元，同比增长15.76%至18.59%；预计全年实现净利润11,000万元至12,000万元，同比增长70.45%至85.94%；预计全年实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润10,500万元至11,500万元，同比增长65.54%至81.30%。

招股说明书提示对赌条款的风险

2021年12月27日，苏州天脉及实际控制人谢毅、沈锋华夫妇分别与国开制造、嘉兴沃赋锦芯股权投资合伙企业、青岛毅道优势股权投资中心、湖北长江中信科移动通信技术产业投资基金合伙企业、段文勇、姜洁签订了《增资协议》，本次增资价格均为13.10元/股。

2021年12月，国开制造与苏州天脉实际控制人及苏州天脉签署《关于苏州天脉导热科技股份有限公司之增资协议》，约定了“业绩承诺和现金补偿”等对赌条款，该对赌条款仅限于股东之间，不涉及公司的利益，公司不承担任何回购或对赌义务。

根据招股说明书，国开制造与苏州天脉、嵊州天脉及公司实际控制人谢毅、沈锋华于2021年12月27日签署的《增资协议》约定的“业绩承诺和现金补偿”对赌条款尚未清理。

该对赌条款主要约定国开制造在苏州天脉未达到业绩承诺条件下谢毅、沈锋华共同且连带地向本轮投资者人支付现金补偿的义务。

苏州天脉表示，上述相关协议在各方自愿、平等的基础上达成。公司作为义务方签署的对赌条款或股东特殊权利条款均已全部溯及既往的终止、自始无效、且不可恢复，公司不再作为当事方承担对赌义务；公司实际控制人作为义务人承担现金补偿义务的《增资协议》仍在履行中，该对赌条款义务人为公司实际控制人，公司不作为对赌条款义务人，公司不承担对赌条款的现金补偿义务或责任，并且相关业绩补偿条款不存在可能导致公司控制权变化，亦不与公司市值挂钩，不存在严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。因此，公司及其实际控制人历史上涉及的相关对赌条款约定符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》的规定，不构成对本次发行上市的实质障碍。

苏州天脉表示，虽公司实际控制人财务状况及资信良好，但是如果未能在约定时间完成上述对赌约定，触发业绩承诺与现金补偿条款，公司实际控制人存在为完成现金补偿义务而导致其持股比例可能变化的风险。

界面新闻：押宝均温板能否成功？

据界面新闻报道，2019年至2021年，苏州天脉的业绩逐步攀升，不过主营业务毛利率走势却呈现相反趋势，分别为35.18%、34.12%和25.35%。

原因在于毛利率较低的均温板产品销售占比大幅提升。占总营收比例由2020年的23.98%一跃升2021年的44.83%，拉低了主营业务的整体毛利率。

均温板之所以毛利低，是由于直接人工和制造费用占比相对较高。均温板的制程通常在十几道以上，涉及的生产人员及生产工序较多。在所有细分产品中，均温板的毛利率常年维持在15%以内，大大低于其他细分业务分支。

均温板当前已大量运用于智能手机中，其散热路径为CPU或传感器等热源产生的热量，首先经过导热界面材料传导到均温板，然后均温板再将热量快速传导至石墨膜后再均匀散开，石墨膜在手机平面方向把热量传导到金属支架及手机机壳，最终实现热量向外部环境的转移。所以均温板在手机散热产品中是一个不可缺少的部件，且工艺越薄越先进。目前苏州天脉均温板最小厚度可达0.23mm，处于行业领先地位。

从苏州天脉的五大客户中不难发现，手机商的销售大多为均温板，已成为公司的走量产品。

此次苏州天脉募集资金用途中，2.95亿元用于“散热产品生产基地建设项目”，项目建成后公司将新增1000吨导热界面材料、1200万套散热模组和6000万只均温板的生产能力。其中6000万只均温板产能格外醒目。由此也可以判断，苏州天脉或将未来商业发展的天枰压向均温板。

虽然近年均温板销量有所提升，但新增6000万只均温板产能是否必要？

苏州天脉其他导热产品中，热管、导热片、石墨膜近乎产销率处于满产满销饱和状态。2021年均温板虽呈现爆发式增长，不过产销率依然是所有产品中最低的。新增6000万只均温板产能是现有产能的一倍，在未来手机端需求已呈现下滑趋势背景下，毅然决定扩产一倍的产能略显自信。

招股书中还可以看到，苏州天脉每件均温板的售价单价在近三年随着产能上升而直线下降，可见客户的话语权较大。若公司未来产能在现有基础上扩大一倍，均温板单价是否有进一步下探可能？

低价销售模式虽然能迅速抢占市场，但对苏州天脉的毛利率是一个极大打击，2021年整体毛利率下滑近10%就是结果。若公司决定发展成一家纯薄利多销的机加工企业，将极大影响到未来市场给与的估值想象空间。