供给泛滥，利率破5，这次或已到年内顶峰？中资美元债路在何方？

近期，10年期美债利率一度突破5%，创造了16年来的新高。在当前高利率环境下，75%左右的债务需要在未来5年内展期，更高的利率水平加剧美国政府偿债压力。

虽然美债利率的急速拉升对市场心理造成了较大冲击，市场对于美债利率上行终点的判断开始模糊，但是从供给端出发，在美债到期及发行的高峰期已过、未来暂无边际增发压力的情况下，供需已趋平衡，利率或已经寻找到年内顶部区域。

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扩张性财政推高美债供应，供给“泛滥”加速美债利率上行

回归到商品定价的本质，供需关系是决定价格走向的根本原因，美债也不例外。

在今年6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，美债规模迎来了史诗级爆发，在历时8个月突破32万亿美元规模后，仅用时3个月便刷新33万亿美元“新高”。美债供给端的“泛滥”打破了原有的供需平衡，并进一步放大了市场对于美国中长期通胀中枢抬升的担忧，各期限美债收益率急速飙升，在美债大幅放量的6月初、9月末至10月初两段时间中，10年美债收益率分别上升了20和50个基点。

与此同时，美国新冠疫情期间“补贴式”抗疫的副作用正在逐步显露，在巨额新增国债发行量下，美国财政部利息支出压力逐步增加，由于债务上限谈判一直悬而未决，财政部账户余额自2022年5月以来一路下行，并在2023年5月几乎见底。在债务上限的协议达成后，美国财政部通过大量发债缓解了“囊中羞涩”的窘境，这也带来了短期的美债供给压力。截至2023年9月末，美国财政部账户余额恢复至6800亿美元，已经超过了新冠疫情前的平均水平。基于当前TGA余额水平考量，美国财政部已经度过了大规模回补库存的阶段，未来的发债节奏会趋于常态化。

强制性支出刚性叠加利息成本不断飙升，美国超宽松财政需要发行更多国债来维系。根据美国预算办公室的预测，美国财政赤字占GDP的比重将从2022年的5%扩大至2023年的6%左右，且这一数值尚未涵盖最新的学生贷款减免计划。往后看，不断增长的强制性支出，特别是公共安全、医疗保健支出以及持续飙升的国债利息成本，将进一步加剧美国财政预算压力。CBO预计，2031年利息支出的规模将超过非国防选择性支出。回顾低利率阶段，利息成本偏低，国债发行的偿债压力不大，美国政府压缩赤字支出的目标带来大规模国债的发行，这给当前美国政府的国债发行埋下隐患。2020年，公众持有的美国联邦债务占GDP的比重高达99.8%，远超2007年的35%。相较之下，尽管2020年的债务存量增加了两倍，但净利息支出相对持平。在期限分布上，持续的低利率预期削弱政府发行长期债券必要性，2020年近70%政府存量债务的到期期限低于5年。但在当前高利率环境下，美国政府国债发行面临一个问题，即债务存量庞大且不断上升，75%左右的债务需要在未来5年内展期，更高的利率水平加剧政府偿债压力。

“赤字-举债”的恶性循环，同样指向利率上行、美债利率成本抬升。高利率可以通过增加债务服务成本等方式增加赤字，而财政赤字反过来会造成长期限债务的信用风险抬升，进而增加债务期限溢价，最终形成“高利率-高利息支出-高赤字-高信用风险-高期限溢价-高利率”的恶性循环，进一步抬升了长端利率并增加债务利息成本。此外，日本央行货币政策有所松动，允许债券收益率有更高幅度的上升，这将在一定程度上降低美债对日本投资者的吸引力，对美债利率构成上行压力。

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均衡实际利率长期中枢抬升，长端利率突破5%并不意外

事实上，早在2012年的美联储议息会议上，点阵图的预测结果就显示联邦基金利率长期中枢为4-4.5%。但随着零利率政策以及量化宽松的实施，美联储和市场逐步相信，在可见的未来，利率将处于极低水平，这就是美国前财长萨默斯在2013年提出的“长期停滞”假说。“长期停滞”假说在过去很长一段时间占据主导地位，萨默斯在2020年再度强调该假说，其核心观点是人口结构、收入不平等、央行扩表以及主权财富基金资产积累推动结构性转变，带来储蓄过剩，最终造成利率长期处于低位。

反观当下，美国经济韧性持续显现，均衡实际利率明显抬升，高于零利率时期的0.5%，这一观点逐渐被市场认同。结合名义联邦基金利率为5.25-5.5%，并粗略估计总体通胀率略高于3%来看，当前实际利率大约为2%。由此，若均衡实际利率仍为0.5%，当前5.25-5.5%的政策利率已过度紧缩，将导致经济急剧放缓；若均衡实际利率已提高至2%，则意味着政策利率处于中性水平，这似乎更符合当前美国经济的强劲表现。实际利率抬升驱动美债利率长期中枢上行。在短端利率中枢判断的基础上，加上1个百分点的期限溢价，可以得到美债长端收益率的公允价值为5-5.5%。长期来看，10年期美债利率突破5%也在意料之中。

短期来看，美债收益率曲线将边际上趋于平缓，不会再出现极端倒挂。上文的情景分析是从长期视角出发，其结论的前提假设是经济恢复平稳增长，且通胀率稳定在2%。反观眼下，通胀仍维持较高水平，美联储在2023年以及2024年较大概率更长时间维持高利率，即“Higher for longer”立场，国债短端利率仍将维持在5%左右。考虑到1个百分点的期限溢价，国债长端利率的公允价值被推高至6%。实际上，在技术因素作用下，国债长端利率会远低于6%，尤其是在当前经济衰退风险仍存的情况下，但至少收益率曲线不会再出现极端倒挂。回顾过去三轮衰退周期，即1991年、2002年以及全球金融危机，每次衰退前的收益率曲线平均倒挂幅度约为40bp，这同样指向美债长端利率会趋近5%，但由于本轮美国经济周期比预想的复杂，债券市场未来如何演绎仍然值得关注。

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年内发债高峰或已出现，利率或已接近顶部区域

从存量美债到期结构看，美国财政部截至9月30日的数据显示，公共债务余额约为33万亿美元，其中可流通债券约25.4万亿美元，由Bills、Notes、Bonds、Floating Rate Notes以及TIPS构成。进一步看，第四季度到期美债占存量美债的比重接近20%，但是并非所有期限美债对市场都具有显著影响，在去掉对市场影响较低的久期在1年之下以及浮动票息的美债后，2023年第四季度到期美债占总存量比重仅为3.67%。换言之，2023年第四季度美债到期续发的压力较为可控。

从净发债规模看，中长期美债发行计划相对确定，根据美国财政部国库借款咨询委员会数据，2023年第四季度财政部美债净发行规模约为3386亿美元，仅占当前存量中长期美债市场1.7%。从季节性对比角度，虽然2023年第四季度中长期美债计划发行量较去年同期有小幅提升，但是已经回落至疫情前的整体水平。这也意味着，在没有被动发债压力的情况下，美国财政部第四季度“按部就班”发债，大概率不会对现有国债市场供需平衡形成较大扰动。

综上所述，虽然美债利率在9月下旬至10月的急速拉升对市场心理造成了较大冲击，市场对于美债利率上行终点开始模糊，但是从供给端出发，我们认为，在美债到期及发行的高峰期已过、未来暂无边际增发压力的情况下，以10年期美债为代表的长端国债供需平衡已经趋稳，利率已经大概率攀行至年内的顶部区域。

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高利率环境下，中资美元债路在何方？

中资美元债主要是指中国境内企业及其控制的境外企业或者分支机构在境外发行的、以美元计价的、按约定还本付息的债券，它是中国企业在全球资本市场上筹集资金的一种方式。中资美元债通常由中国的国有企业、商业银行、金融机构和其他企业发行，旨在满足它们的融资需求。这些债券的发行通常会通过境外的证券交易所，如香港、新加坡、伦敦或纽约等地进行。

今年以来，投资级中资美元债波动较小，地产中资美元债以及高收益中资美元债受风险事件影响波动较大。对后两者而言，年初经济修复预期带来了指数的急速拉升，随着经济数据的走弱，地产中资美元债以及高收益中资美元债双双进入了长时间的下行。8月下旬房地产利好政策支撑经济预期修复后，指数再次回暖。但是在房地产企业违约风险未完全消退背景下，市场对于中资美元债，尤其是房地产中资美元债的回暖依旧存在是否“昙花一现”的担忧。

对中资美元债而言，收益率决定了其吸引力以及投资者群体。作为中国企业在境外发行的美元计价债券，其收益率受到来自中美两地经济环境的共同影响。长端美债收益率是中资美元债收益率的走势基础。2022年以来，美联储为缓解通胀压力，连续多次大幅加息，将联邦基金目标利率推升至几十年高位，受此影响，长端美债利率也一路上行。目前10年美债收益率已经接近在5%的水平，10年期美债收益率的攀升反映出美元资金成本的上行，这也推升了以美元计价的中资美元债收益率。总体而言，中资美元债收益率虽然在2022年下半年后有所回落，但是目前上行趋势亦相对明朗。

在长端美债利率基础上，国内经济环境以及发行主体信用风险等因素决定了中资美元债的最终收益率。投资级中资美元债与美债利差更多的是对中国经济基本面风险的反映。自2018年以来，投资级信用利差长期在150bp至200bp之间波动。由于发行主体位于中国境内，在2020年新冠疫情爆发之初以及去年疫情相对严重之际，利差出现了100bp左右的较大幅度抬升，但是在疫情稳定后便逐步下行。高收益级中资美元债与美债利差，除了对经济基本面会有所反映以外，还会将发行主体信用风险等因素纳入考量。从2021年下半年开始，受到房企流动性问题干扰，高收益级中资美元债收益率利差从700bp持续升高至超过2500bp，直至2022年11月支持房地产政策的“三支箭”落地，利差才逐步回落。但由于房地产市场依旧相对疲软，利差在回落至1500bp附近后难以进一步下行。

随着前期已发行债券的陆续到期以及新发行规模的缩减，中资美元债净发行量自2022年开始转负，并且在2024年及2025年将迎来到期规模的峰值。对于部分信用风险较低以及无展期需求的企业而言，停止通过中资美元债融资不失为一个较优选择。但是，对于流动性可能存在问题或者仍需展期的企业而言，如何以较低成本获取融资迫在眉睫。中期时间维度上，美元利率居高不下是大概率事件。年初在美联储连续大幅加息的背景下，市场预期美国通胀将会快速回落，美联储亦会开始降息。然而时至今日，越来越多的数据表明美国通胀短期内很难回到美联储认为“适宜”的2%目标水平，市场对美联储降息的预期已经从最初的2023年第四季度推迟到2024年中甚至“遥遥无期”。

往前看，人民币利率尚存下行空间，美元利率中期内大概率居高不下，这意味着美元人民币收益率倒挂将会持续存在，甚至有进一步扩大的可能性。对于有离岸融资需求的企业而言，以人民币计价的利率更低的点心债吸引力逐渐凸显。从发行规模看，点心债自2007年首次发行以来表现相对平淡，直至2022年发行规模开始飙升。2023年以来，其总发行规模已经超过1800亿元。综上所述，在中美国债收益率持续倒挂的背景下，中资美元债规模收缩已成定局。对部分境外融资存在刚需的客户而言，点心债依托相对合理的融资成本，将会成为中资企业境外融资的重要工具。