梦金园改道港股，盈利微薄靠“以旧换新”捆绑下沉市场

今年以来，黄金市场备受消费者关注，上半年国内黄金零售市场价格甚至突破600元。随着黄金价格的走高，黄金投资也成为市场热门。只不过国庆黄金周期间，金价出现跳水行情，国内市场每克首饰黄金跌幅近30元。起起伏伏的黄金价格，也让这门生意变得“扑朔迷离”。

相比其他黄金珠宝品牌，梦金园的上市之梦还未实现。闯A被否后，不死心的梦金园又改道港股。定位于下沉市场的梦金园，其营收远低于周大福、老凤祥，且盈利能力并不算好。在金价起起伏伏之际，曾靠“以旧换新”业务撑起营收的梦金园能走多远？

A股失利，改道港股

目前，周大福、周生生、谢瑞麟、老凤祥、潮宏基等知名品牌均已登陆资本市场，但近年来黄金珠宝企业上市之路较为艰难，与梦金园一样向资本市场发起冲击的老铺黄金、周六福等公司还未上市成功。

9月28日，江疏影代言的梦金园黄金珠宝集团股份有限公司向港股递交了招股书。说起来，这也是梦金园在冲击A股失利后，再度向资本市场发起冲击。

2020年9月，梦金园首次披露招股书，拟登陆深交所；只不过2021年，发审委会议否决了公司上市申请。2022年12月，梦金园更换了保荐机构，打算第二次冲刺A股市场。或许是因IPO收紧的大环境，梦金园并未“恋战”A股，反而选择改道港股。

1994年，在中国蓝宝石之都——潍坊昌乐，梦金园创始人王忠善投身于首饰生产加工行业；

2000年9月，梦金园的前身昌乐华业珠宝有限公司诞生，主要从事黄金首饰研发及生产加工；2004年，公司开始打造自主品牌“梦金园”。

在2018年公司完成股份制改革的同时，梦金园还引进了多家外部投资者，包括天津海开信创、平安天煜、成诚鼎晖、嘉兴煜港及自然人股东黄怡，合计融资了2.49亿元，增资价格为10元/股。需要指出的是，梦金园此前的代言人为演员海清，也就是自然人股东黄怡。

说起来，在梦金园冲刺资本市场未果之际，股东们开始套现。2022年，股东成诚鼎晖、黄怡、嘉兴煜港、平安天煜纷纷转让金梦园股权，分别套现1478.58万元、1947万元、1159.2万元和1.01亿元。除了黄怡，其余三位股东均退出梦金园股东行列。值得一提的是，递表前梦金园还进行了最后一轮融资。

2022年8月，公司保荐人中信证券以12元/股的价格向梦金园增资5000万元，而该价格也略低于上述股东的转让价格。

截至2023年6月末，梦金园的控股股东为王忠善、张秀芹夫妇，以及其子王国鑫、其女王娜构成的一致行动人，合计持股89.39%。此外，中信证券、自然人黄怡分别持有有梦金园1.82%、1.5279%的股份，山东矿机实控人赵笃学、前董事张义贞以及前董事张建军分别持有梦金园1.75%、1%和0.15%的股份。

对于此次冲击港股，梦金园称是为了更好地接触多元化和全球投资者并获得更多国际认可。只不过在前次A股IPO被否时，发审委给出的理由则是其旧料业务活动的商业合理性，以及首次A股申请所披露的黄金材料存货与黄金珠宝存货单价之间的差异。

然而关于前述被否事项，梦金园在港股申报稿表示，公司董事认为，中国证监会的意见已不再适用此次港股IPO，公司已咨询弗若斯特沙利文，以旧换新业务占比较高于黄金珠宝制造商及品牌中属普遍现象；而库存单价差异主要是由于A股申请提交的材料在未充分澄清情况下于诠释上有差异。

毛利率较低，黄金生意利润微薄？

目前，梦金园主要从事“梦金园”品牌黄金珠宝首饰的设计研发、生产加工、批发零售及品牌加盟业务，产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻宝玉石镶嵌、K金、铂金等饰品。

不过，据弗若斯特沙利文数据，2022年，中国五大黄金珠宝品牌的黄金珠宝收益共约1954亿元，占整个市场的47.7%。其中，梦金园排名第五，所占份额为3.8%。不难发现，和已经上市的黄金珠宝品牌公司相比，梦金园的市场份额优势并不大。

今年以来，黄金价总体维持高位，相关的黄金上市公司业绩也非常亮眼，只不过，这句话并不适用于梦金园。

2020年至2023年上半年，梦金园营收分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元及93.16亿元，同期净利润分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元及1.06亿元。其中，2022年公司营收与利润增速分别双双下滑6.78%、18.04%。

而今年上半年，周生生、老凤祥的营业收入分别为120亿元、403.44亿元，甚至周大福一季度的营收就高达831.79亿元；三者净利润分别为7.63亿元、12.73亿元和47.14亿元。

显然，收入规模超百亿的梦金园，其利润相当微薄。报告期内，梦金园的净利率仅有1.6%、1.3%、1.1%及1.1%，皆不超过2%，而今年上半年，周生生、老凤祥的净利率分别为6.3%、4.22%，周大福一季度的净利率也有5.78%。不难看出，梦金园不但业绩出现了疲软，且盈利能力远不及同行公司。

梦金园毛利率也低于同行业公司。报告期内，梦金园的毛利率分别为5.92%、3.18%、4.83%及5.67%。横向来看，梦金园2022年4.83%的毛利率远低于周大福的22.58%、周生生的26.35%以及有着低盈利之称老凤祥的7.58%。

对于毛利率偏低的问题，梦金园此前在A股招股书中表示，主要受产品结构、销售模式及品牌溢价等因素影响。黄金产品的毛利率低于镶嵌产品，加盟模式的毛利率低于自营和电商模式，因此产品结构和销售模式导致公司毛利率较同行业可比公司低。

报告期内，梦金园黄金产品的毛利率均不超5%，而K金首饰、钻石镶嵌饰品等毛利率均在20%以上，前者各期收入占比超98%，后者不足2%。

“以旧换新”捆绑下沉市场

历经二十多年发展，梦金园的销售网络覆盖全国多个省市，其中，在三线及以下城市布局较广。截至今年6月末，公司销售网络已延伸至全国多个省份及直辖市下逾250个地级市的1400余个县级区域，建立了超过2756家加盟店、35家自营店、7家直营服务中心及17家省级代理及主流电商平台的在线商店的销售网络。

报告期内，梦金园特许经营网络收入占比分别为94.3%、87.6%、94.4%及95.1%，这其中包括来自加盟商、省级代理的收入。只不过，特许经营网络的毛利率仅有5.1%、2.8%、4.2%及4.9%，远低于电商品台和自营店。这也意味着，梦金园向加盟商和省级代理让了不少利，而过高的特许经营比例则大大拉低了梦金园的毛利水平。

除了拉低毛利率外，在账期方面也存在着一定的风险。报告期内，来自加盟商和省级代理的应收款项分别为0.89亿元、0.98亿元、1.31亿元以及1.2亿元。即便如此，为了抢夺市场蛋糕，各大企业也是加速下沉开设加盟店。截至今年上半年，周大福、老凤祥、中国黄金等品牌的门店数量分别为7740家、5631家、3660家。

虽然梦金园门店数量不及龙头黄金珠宝品牌，但是2022年，国内前五大黄金珠宝品牌在三线及以下城市的合计市场份额为35.6%，其中梦金园排名第三，份额为6.1%。这其中的奥秘或许也与梦金园“以旧换新”模式有关，以此来“捆绑”下沉市场的消费者。只不过，“以旧换新”也曾是公司多次被问询的重点。尽管转战港股的梦金园努力缩减旧料业务，但其占比较高的问题依然存在，似乎也并不符合行业惯例。

除了通过黄金交易所及会员单位、商业银行租赁黄金等方式采购黄金外，梦金园还通过旧料业务采购，这其中包括加盟商及省级代理的旧料结算、来自消费者的以旧换新。所谓旧料兑换，即梦金园允许客户用经过检测符合金含量标准的旧饰品加适当工费兑换新饰品。简言之，旧料就是客户的旧黄金饰品，梦金园通过以旧换新的形式从客户处收购旧料作为原材料。

2020-2022年，梦金园通过旧料兑换的黄金采购量较高，各期分别达19.6吨、24.77吨、17.16吨，占总采购量的比例分别为69%、40.8%、40.8%。2023年上半年，该形式的采购骤然收缩，采购占比降至25.5%，采购量为6.17吨。

对于旧料业务的合理性，是否存在通过以旧换新业务调节收入、成本、利润的情形，前次IPO时监管也曾质疑梦金园是否利用以旧换新名义虚增收入及毛利。对此，梦金园认为以旧换新业务占比较高于黄金珠宝制造商及品牌中属普遍现象。

事实却是，梦金园曾在招股书披露，老凤祥、周大生等同行可比公司虽然也存在以旧换新的情况，但大多仅适用于营收占比较低的自营店渠道，且业务开展规模较小。

值得注意的是，以旧换新对梦金园也是贡献了不少营收。报告期内，梦金园作为支付对价一部分的旧黄金金额分别为68.83亿元、80.78亿元、57.97亿元及23.17亿元，占收入的比例分别达63.53%、47.88%、36.87%及24.87%。不难发现，梦金园曾有超六成收入来自于“以旧换新”业务。