货币政策如何应对国债增发？中信证券：预计年内或将降准0.25pct

中信证券 明明 周成华 余经纬

①随着增发国债政策落地，市场对后续央行加大宽货币力度存在一定预期；

②预计年内或将降准0.25pct，MLF或加做或超额续作。

中信证券研报指出，近期政府债多压力下流动性持续偏紧，随着增发国债政策落地，市场对后续央行加大宽货币力度存在一定预期。历史宽财政周期中，基本面偏弱阶段数量端货币政策往往更多发力。针对11月政府债多发主导的千亿级别流动性缺口，以及年末的季节性紧资金压力、稳定银行负债成本目标下，预计年内或将降准0.25pct，MLF或加做或超额续作。

▍政府债发行压力下流动性偏紧，宽货币加码对冲预期有所抬升。

8月来在地方债发行加速、国债发行节奏抬升的压力下，资金面持续收紧，隔夜和7天利率中枢当下已维持在1.8%的政策利率以上，而1年期同业存单利率在10月中旬后也持续与MLF利率倒挂。尽管10月以来央行宽幅超额续作MLF并大幅抬升每日逆回购的净投放规模，但流动性偏紧的格局仍未得到明显的改善，宽财政工具较多发力的环境下，市场对于后续央行进一步加大宽货币力度存在一定预期。

▍回顾历史上几轮宽财政周期下央行货币政策操作，可以发现以下几个特征：

1）财政加力、政府债券多发阶段，货币政策更关注经济基本面环境。历史上几轮主要的宽财政发力阶段中资金面以偏紧为主，但货币政策并非全部保持宽松取向，譬如2007年经济过热而通胀压力抬升，而2020年中经济出现企稳回升迹象，央行货币政策无需维持非常宽松的状态。宽财政阶段宽货币伴随发力并不罕见，但货币政策的取向和力度根本上取决于经济基本面所处的状态。

2）数量端工具相较于价格端工具往往更为积极。历史上宽财政周期中的降息操作仅在1998、1999年的财政预算追加阶段，2022年1月专项债提前发行阶段出现，而数量端操作中降准在1998、1999年财政预算追加、2015到2019年地方债务置换以及2021年12月均有出现，OMO净投放规模加大较为常见；2015年到2019年间MLF不仅存在超额续作，也出现过单月多次发行的情况。

3）相较于资金利率趋势，货币政策或更关注其与政策利率利差。历史上的主要宽财政周期中资金利率中枢多数呈现走高趋势，其中2020年6到7月以及2022年9到10月资金利率尽管持续回升，但中枢并未超过当时的逆回购利率，而央行也并未加大货币政策的宽松力度。2017到2018年间资金利率与政策利率大幅倒挂，后续央行加大OMO投放力度的同时多次降准，也使得资金利率中枢回归政策利率附近。

▍11月、12月流动性缺口总量有限，但仍需关注政府债集中发行阶段的结构性压力。

基于原本赤字规模下年内剩余发行规模以及新增的万亿额度，11、12月单月国债发行额或超万亿。新增地方债发行进度较快，提前批额度下达时点和规模尚不明确，11、12月或已无太多增量空间。总体而言，预计11、12月政府债发行规模在1.99、1.59万亿元左右，而11月大致存在1450亿元的流动性缺口，12月则基本不存在流动性缺口。尽管流动性缺口不大，但仍需关注政府债发行高峰的结构性压力，以及年末的季节性紧资金压力。

▍年内降准可期待，MLF或加做或超额续作。

我国信贷需求修复进度仍然偏缓，而10月以来资金利率和政策利率持续倒挂，货币政策维持宽松取向必要性仍然较高。预计年内或有0.25pct的降准空间，同时央行或将加大MLF和逆回购的投放规模。由于本轮政府债多发既有国债增发，又有地方特殊再融资券的发行，参考同样存在大规模债务置换的2015年到2019年间的MLF操作，不排除年内央行增加单月MLF投放次数的可能性。

▍风险因素：

财政政策超预期，政府债发行节奏超预期，流动性波动超预期。