有一天，要和城投伤离别

城投是旧时代的机缘，离别或许也是新时代的起点。

城投是我债券职业生涯的开端，我对城投颇有感情，犹记得信评第一单是永川财政局破办公楼里访谈预算科，也不会忘记在泉州大干快上的工地上刷个定位才发现自己在海中央。时过境迁，现在看这些地方，当时觉得再差也是老资格的AA+了，市场认知也是地覆天翻。

但是多年来，债券市场对城投一直存在质疑的声音，主要观点一是质疑城投投资没有技术含量，全靠信仰支撑；第二是认为作为GDP考核和财务软约束时代的产物，城投只是过渡形态，终将走向消亡。

这些质疑好像没什么错。只是对于第一点，与其质疑城投没有技术含量，不如去问问我们的债券市场有没有技术含量。The simplest，the best。曾经和现在大行其道的城投债、房地产债、二永债主打的其实就一个简字：逻辑简单、入门方便、易于决策、性价比高。

毕竟对很多投资者来说，这些发行主体，仅仅知道GDP和财政收入、排名和合同销售、资产规模、股东背景，就足以第一时间判断出优劣，根本不用费心去了解PX和PTA有啥区别、箱板纸和印刷纸市场有啥不同、合作养殖和自建猪场对报表影响有啥不一样，更别说还得时不时去关注一下原材料和产品市场，看看最新的价格走势，算一算定耗、成本情况；甚至更深入地还得去看看翻一翻审计报告，了解一下公用事业承包商的会计处理方式，为啥需要特别关注股权融资渠道的畅通性等等。就像城投债的投资人可能都不需要去看发行主体对外担保有多少，多少是对国企，多少是对民营；也不一定知道业务上是以土地整理为主还是产业投资为主。其实对这种现象也能理解，毕竟投资经理想看到自己管理的投资组合里是自己能够看懂的资产，风控岗位想看到自己审批的项目是自己一目了然的东西。但求心安，然后，只要把剩下交给市场价格和时间。

当然，也有很多人反驳说，城投债是有方法论的。这好像也没错，大家都有方法论体系。GDP体量、增速和结构、财政税收的结构增速、人口结构和人均水平、居民收入、债务比重甚至城投业务种类等等，甚至把GDP增速波动率作为参考指标，可以完美规避某些区域，或者更定性一点，加上什么政府领导背景、施政能力、法治环境、区域风俗之类的，不一而足。

然而，数据的详实和严密的分析可能过多地着于象，而忽略了信用的本源，回答不了“什么是城投”、“城投的信用基础是什么”、“政府的信用外延如何确定”这些基本问题，当然也解决不了为啥非标不能兑而债券能兑、非标属地销售风控要求的本质是靠闹这些良心拷问。不可言传的东西太多，使得定量的分析往往是为了强行解释市场波动，也是为了给与自己inner peace，而非鉴别风险；灰色判断的存在，既无法证实也无法证伪，既可以如此也可以如彼，小道消息才能大行其道，赋予了城投的超额收益。说白了，是投资需要方法论去适配，而非方法论去指导投资。这点上，城投的方法论是最唯心的，甚至不如房地产，毕竟通过一定假设下的压力测试，碧桂园在销售下滑30%以上、融资端没有大幅新增融资的情况下挺不过2023年的9月，在2022年底就能判断出来。城投就不行。

对于第二点质疑，化债政策出来以后，大家在感慨城投的争论迎来了终局，一个时代行将结束，暮霭沉沉楚天阔。或许进程没有那么确定，但政策文件中一些只言片语的描述，可能预示了新的变化。比如说，要求地方平台分类，划定享有政府信用的范围，就是最核心的。城投是时代的阴影，给他点阳光，TMD他就没有了。这比当年湖南的全省化债思路好像又进了一步。一旦趋势和方向确认了，其实也就不需要纠结这次没有化解的地方是不是还需要方法论，榜样已经在前方。不过，鲸落万物生，城投的终局可能是信评的春天吧，多花点时间去研究产业债其实幸福感更强，而且经常能够带来惊喜。

几年波折，城投地产这些高收益主体俱往矣，虽然可惜，但是毕竟随波逐流是债券市场主线，面对收益率的下行，越花心思去研究反倒越不用担心高收益投资机会的缺失，是刀是韭，存乎一心。很多时候，当你发现市场在喊是家里漏了，但房顶漏了和垃圾袋漏了毕竟是两回事的时候，视角和操作就会大有不同。债券貌似也是这样，交易的机会来源于市场波动，而收益的实现又源自于个体的贡献，和而不同，这也是债券市场上高收益的来源。

那些唤作城投的或许还会存在，曾经的却正在远去，而债券市场还将继续向前。共勉。