这笔20万亿美元交易将摧毁日本？

加息之日就是清算之时。

市场周四见证了日元的又一次地震，追涨者们还在追，日元的涨势延续到了周五。周四的大幅波动可能是由于投机者关闭了看跌日元的赌注，恰好上周杠杆基金将看跌日元的赌注提高到了一年多以来的最高水平。还有人认为，流动性不足和算法交易加剧了日元汇率的飙升。

大和证券公司高级货币策略师Yukio Ishizuki表示：

“日元空头头寸可能已被大幅平仓，止损交易也可能被触发。今晚公布的美国非农就业数据如果疲软，可能会刺激更多的美元卖盘，日元兑美元飙升到141的走势又将出现。”

看看美元兑日元的每日波动固然很有趣，但却无关紧要，因为若从大局出发，日本注定会陷入恶性通胀和货币崩溃，或者是市场崩溃和丧失社会凝聚力。

为什么？正如德银首席外汇策略师乔治-萨拉维洛斯所解释的那样，如果撇开所有的政治废话不谈，日本政府正在进行的是一项规模高达20万亿美元的套利交易。

虽然如今大家都在谈论日本央行最快将在12月加息，试图实现货币政策正常化，但这位德银策略师认为，如果不分析日本货币政策正常化对利差交易意味着什么，就不可能理解该央行如果真正转向带来的后果。

现在，日本央行面临的两难困境是：一方面，如果日本央行决定有意义地收紧政策，那么这种交易就需要平仓。另一方面，如果日本央行拖着不行动，让套利交易继续下去，就需要越来越高水平的金融抑制，但最终会带来严重的金融稳定风险，包括可能导致日元崩溃。 正如萨拉维洛斯所说：

“无论日本央行怎么选，都将对日本民众的福利和财富分配产生巨大影响：如果利差交易平仓，较富裕和较年长的家庭将因为实际利率上升而为通胀上行付出代价；如果日本央行继续拖延，较年轻和较贫穷的家庭将因为未来实际收入下降而付出代价。”

如何解决这一政治经济问题将是了解日本未来几年政策前景的关键。它不仅将决定日元的走向，还将决定日本新的通胀平衡。不过，最终还是要有人为通胀的“成功”付出代价。

全球最大的套利交易

本文分析的出发点是圣路易斯联储和国际货币基金组织的两篇优秀论文。这两篇论文整合了日本政府的资产负债表，涵盖央行、国有银行和养老基金。日本的公共债务与GDP的比率超过200%，而且还在持续上升，要理解日本近几十年来为何没有面临债务危机，理解其债务整合至关重要。这对于理解日本央行紧缩政策对经济的影响也至关重要。

那么，政府的综合资产负债表是什么样的呢？下图展示了圣路易斯联储论文中的结果。

在负债方面，日本政府的资金主要来自低收益的日本政府债券和成本更低的银行储备。在过去十年中，日本央行实际上已经用它创造的、现在由银行持有的更便宜的现金替换掉了整个日本国债存量的一半。在资产方面，日本政府主要拥有贷款，例如通过财政和投资贷款基金，以及主要通过日本最大的养老基金持有的外国资产。

考虑到所有这些因素，日本政府的净债务占GDP的120%，这也是债务动态并不像乍看起来那么糟糕的原因之一。但更重要的是这些债务的资产负债组合。萨拉维洛斯解释道，日本政府的资产负债表总值约为GDP的500%，简单地说，这就是一个巨大的套利交易。这也是日本能够维持不断增长的名义债务水平的关键所在。

正如圣路易斯联储论文的作者所言，日本央行对国内储户实行的实际利率非常低，而政府却能从期限更长的国内外资产中赚取更高的回报。随着收益差距的不断扩大，这为日本政府创造了额外的财政空间。至关重要的是，这些资金的三分之一现在实际上是隔夜现金：如果央行提高利率，政府将不得不开始向所有银行支付资金，套利交易的盈利能力将迅速开始缩水。

套利交易为何没有失控？

随之而来的第一个问题是，在全球固定收益被大幅抛售的情况下，为什么这种利差交易在过去几年没有爆掉？其他人都停止了利差交易，为什么日本没有？

答案很简单：在负债方面，日本央行控制着政府的融资成本，尽管通胀率不断上升，但这一成本一直保持在零。在资产方面，日本政府受益于日元大幅贬值，从而提高了其海外资产的价值。

最明显的例子莫过于GPIF，它在过去几年的累计收益超过了过去二十年的总和。日本政府从套利交易的外汇和固定收益两部分都获得了回报。而且，受益的不仅仅是日本政府。实际利率下降使日本的所有资产所有者都受益，主要是年长的富裕家庭。人们常说，低通胀对老龄人口有利。事实上，日本的情况恰恰相反：事实证明，由于实际利率实质性下降和他们所拥有资产的增值，老年家庭成为通胀上升的更大受益者。

清算的时刻

那么，有什么能迫使这种套利交易平仓？答案也很简单，那就是持续的通胀。

考虑一下如果通胀要求日本央行加息会发生什么：政府资产负债表的负债端将因银行准备金利息支出的增加和日本国债价值的下降而遭受巨大打击。资产方面将因实际利率上升和日元升值而蒙受损失，这将导致净海外资产和潜在的国内资产一并蒙受损失。富裕的老年家庭也将受到类似的打击：他们的资产价值将下降，同时政府为养老金提供资金的财政能力也将削弱。反之，年轻家庭的情况会好一些。他们不仅能从存款中获得更多收益，其未来储蓄流的实际回报率也会上升。

日本政府是否有办法避免通胀加剧带来的痛苦和所需的财政整顿，尤其是对老年家庭的影响？其实只有三种选择，但都不尽如人意：

向年轻家庭征税。与其减少养老金支出来帮助改善财政平衡，另一个选择是增加税收。这里的关键制约因素是政治因素，因为老年家庭更加富裕，而且已经成为日本央行QQE政策的主要受益者。

防止实际利率上升。在实践中，这意味着日本央行通过保持落后于收益率曲线和侵蚀政府债务的实际价值来容忍持续较高的通胀。这归根结底是财政主导的变种，其极端情况将带来严重的金融稳定风险。如果日本国内家庭得出日元货币锚已丧失的结论，最终将上演资本外逃和日元大幅贬值。

不要付钱给银行。日本政府利差交易的最大资金来源是银行系统持有的大量超额准备金。因此，有一个简单易行的方法可以防止日本央行的账单狂飙：对超额准备金余额实行反向分层，即不支付利息。瑞士已经采用了这种方法，而且可能在短期内奏效。然而，这种做法最终会带来严重的金融稳定风险，因为它使银行无法将利率上调的全部好处转嫁给储户。最终的结果将是为存款外逃创造条件，类似于今年在美国地区银行危机中出现的情况。

当然，上述方案都不是长期可持续的。然而，这些方案有助于突出可用于推迟或减轻日本较高通胀制度所造成的分配权衡的政策选择名单。

结论

从日本政治经济学的角度来看，过去几年极为宽松的货币政策相对简单明了：实际利率下降、财政空间改善以及收入再分配有利于富裕的老年选民。然而，如果日本真的开始了结构性高通胀的新篇章，那么未来的选择就没那么容易了。要调整到更高的通胀平衡，就必须提高实际利率，加强财政整顿，这反过来又会对年长和富裕的选民造成更大的伤害，除非向年轻选民征税。虽然这种调整可以推迟，但代价是未来金融更加不稳定，日元更加疲软。反过来，只有当日本政府通过日本央行加息，被迫平仓后疫情时代世界上仅存的大额套利交易时，日元才能走上持续的升势。然而，这样的日子又会以迅雷不及掩耳之势结束。