任泽平：CPI连续两月负增长，要防止实际利率上升

文：任泽平团队

11月CPI同比下降0.5%，前值0.2%；11月PPI同比下降3.0%，前值降2.6%。

随着物价持续回落，要防止实际利率上升，增加企业和居民的融资及负债成本。考虑到美联储加息放缓，当前可适当降息降准。

实际利率=名义利率—物价。

物价持续回落甚至负增长，表明供大于求，应该采取扩张性的财政货币政策，扩大需求，避免“资产负债表衰退”和“债务通缩循环”风险，减轻居民和企业压力。

1 11月物价数据呈现以下特点：

第一，CPI同环比连续两月为负，核心CPI低迷，内需不足、季节性下滑和输入性通胀减弱是主要原因。 11月，CPI同比下降0.5%，环比下降0.5%；核心CPI同比0.6%，与上月相同；环比-0.3%，较上月下降0.3个百分点。

第二，食品价格环比下降0.9%，较上月回落0.1个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点；非食品环比下降0.4%，较上月下滑0.4个百分点，影响CPI下降约0.29个百分点。水电燃料、交通工具用燃料环比下降0.0%和2.7%；飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格分别下降12.4%、8.7%、5.9%和2.8%；家用器具、交通工具和通信工具环比分别下降1.1%、0.3%和1.8%。

第三，猪价仍在底部震荡期，同环比降幅扩大。11月猪价环比下降3.0%，降幅较上月扩大1个百分点。猪周期产能收紧，2023年9月能繁母猪存栏同比-3.9%，自3月同比2.9%以来连续7个月下降。截至2023年12月8日，平均猪肉批发价格为20.02元/千克，受收储影响，较7月上旬18.82元/千克的最低价回升6.4%。行业集中度提升拉长猪周期，猪价或处于较长时间磨底期。

第四，PPT同环比降幅扩大，原油等国际大宗商品价格下降，影响PPI降幅的四成多；黑色金属和水泥制造业价格走强，表征建设项目有所推进。PPI同比下降3.0%，降幅较上月扩大0.4个百分点；PPI环比下降0.3%，较上月下滑0.3个百分点。11月生产资料价格和生活资料价格环比分别下降0.3%和0.2%，分别较上月下降0.4和0.1个百分点，影响PPI下降约0.24和0.05个百分点。

2 CPI连续两月负增长

11月CPI同比下降0.5%，较上月下降0.3个百分点；环比下降0.5%，较上月回落0.4个百分点，弱于季节性；拖累项主要是食品项、油价和出行服务消费。除食品和能源价格的核心CPI同比0.6%，与上月相同；环比-0.3%，较上月下降0.3个百分点。在11月CPI的同比变动中，翘尾影响为0，降幅较上月收窄0.2个百分点；新涨价因素约为-0.5个百分点，较上月下降0.5个百分点。

11月食品项环比连续两月负增长，弱于季节性；同比降幅扩大。11月食品价格环比下降0.9%，较上月回落0.1个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点；同比下降4.2%，较上月下降0.2个百分点。

本月食品项价格普遍下跌，主因暖冬供给充足；猪价环比降幅扩大。

一是食品价格普跌，菜、鸡蛋、水产品的影响接近八成。环比看，10月鲜菜、畜肉、水产品、蛋类和奶类环比分别下降4.1%、1.6%、1.6%、2.7%和0.1%，分别较上月变动-2.2、-0.6、-0.2、0.9和0.0个百分点；鲜果价格环比上涨1.9%，较上月提高1.0个百分点，影响CPI上涨约0.04个百分点。

二是猪价连续两月环比负增长，受猪周期下行底部、猪企利润下滑等因素影响。11月猪价环比下降3.0%，较上月下降1.0个百分点，影响CPI下降约0.04个百分点；猪价同比下降31.8%，较上月下降1.7个百分点。

油价下跌和旅游淡季下，非食品环比下降0.4%，较上月下滑0.4个百分点，影响CPI下降约0.29个百分点。

七大类中，衣着季节性上涨，居住和医疗保健不变，其余价格均回落。11月衣着、居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务环比分别为0.6%、0.0%、-1.4%、-0.9%、0.0%、-0.2%和-0.6%，分别较上月变动0.4、0.0、-1.4、-0.9、0.0、-0.3和-0.7个百分点。

从细分项看，1）油价下跌，水电、交通类燃料环比下降。11月，汽油、汽油和柴油月均环比下降4.5%、4.4%和3.8%；水电燃料、交通工具用燃料环比下降0.0%和2.7%，较上月下滑0.1、4.5个百分点。2）旅游类消费季节性下降。11月，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格分别下降12.4%、8.7%、5.9%和2.8%。3）汽车等耐用消费品促销、价格环比下降。11月家用器具、交通工具和通信工具环比分别为-1.1%、-0.3%和-1.8%，较上月下降2.2、0.1和1.5个百分点。

3 猪周期：同环比均下降

11月猪价同比与环比均下降。11月猪价同比下降31.8%，降幅较上月扩大1.7个百分点；环比下降3.0%，降幅较上月扩大1个百分点。截至2023年12月8日，平均猪肉批发价格为20.02元/千克，受收储影响，较7月上旬18.82元/千克的最低价回升6.4%。

我们判断，当前已进入猪周期的震荡磨底阶段。

一是，产能处于高位，但同比已持续下行7个月。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，根据猪周期的时间规律，产能传导至猪价需10个月左右，考虑到库存变化情况，能繁母猪存栏领先猪肉价格的时间或缩短。2022年5月产能筑底回升，10月同步回正；2022年10月，能繁母猪栏量同比0.7%，2023年9月能繁母猪存栏同比-3.9%，自3月同比2.9%以来连续7个月下降。

二是，当前猪粮比震荡磨底。12月8日，猪粮比价为5.40，从过度下跌一级预警区间回升至三级区间。7月3日，国家发改委发布消息称，官方将启动年内第二批中央猪肉储备收储工作，以改善市场预期。消息发布后，猪粮比价持续回升，但近期略有回落，处于震荡中。

随着行业集中度的提升，猪周期或将延长。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性经济行为减少，猪周期延长，猪价磨底时间变长。

4 PPI同环比下滑

11月国内外商品价格分化，原油等国际大宗商品价格下降，影响PPI降幅的四成多；钢铁、煤炭等工业品价格普遍上涨。11月PPI环比下降0.3%，较上月下滑0.3个百分点；PPI同比下降3.0%，降幅较上月扩大0.4个百分点。在11月PPI同比的降幅中，翘尾因素和新涨价因素对PPI同比负增长均增强，翘尾影响约为-0.5个百分点，新涨价影响约为-2.5个百分点。

从工业生产者出厂价格看：生产资料和生活资料环比均下滑，生产资料价格下降占八成。11月生产资料价格和生活资料价格环比分别下降0.3%和0.2%，分别较上月下降0.4和0.1个百分点，影响PPI下降约0.24和0.05个百分点。从分项看，采掘业、原材料和加工工业环比分别下降0.3%、0.9%和0.1%，分别较上月变动-2.7、-1.3、0.1个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.3%、-0.1%、0.0%和-0.2%，分别较上月下降0.0、-0.2、0.0和-0.1个百分点。

从行业看，石化、消费制造和装备制造产业链价格下跌，黑色金属和水泥制造业价格走强，表征建设项目有所推进。

1）美国原油库存处高位、需求偏弱，原油价格持续下跌。石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业价格环比下降2.8%、2.5%、0.1%、0.9%和1.2%，较上月下降5.6、5.0、0.0、1.6和1.3个百分点。

2）冬季供暖耗煤增加、钢厂盈利提高生产意愿，黑色金属产业链价格环比小幅上涨。煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼及压延加工业环比分别上升0.3%、0.8%和1.1%，较上月变动-3.1、0.2和1.7个百分点。

3）汽车、计算机通信电子等供给偏强，装备制造业价格下滑。11月，计算机、通信和其他电子设备制造业，通用设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，汽车制造环比分别下降0.2%、0.0%、0.1%和0.2%，较上月变动0.1、0.1、-0.2和-0.1个百分点。

4）消费制造价格下滑，与生活资料、食品价格下降相印证。11月，农副食品加工业环比下降0.8%，较上月下滑0.4个百分点。

5）水泥制造业价格上升，与高频数据水泥价格指数上升相印证。11月，水泥制造价格上涨1.4%；11月，水泥价格指数月均环比3.5%，较上月增加2.2个百分点。

黑色金属、建材类购进价格环比上涨，其余类别购进价格下跌。11月，黑色金属、木材纸浆、建筑材料购进价格环比分别上升0.3%、0.6%和0.1%，较上月增加0.1、0.2和0.4个百分点；燃料动力、有色金属、化工原料、其他工业原材料及半成品类、农副产品类、纺织原料类环比分别下降0.1%、0.2%、0.8%、0.3%、1.3%和0.4%，较上月变动-1.5、0.1、-1.8、-0.2、-0.6、-0.5个百分点。