招商证券：货币政策开始收敛了吗？

招商宏观张静静团队认为：16日，央行发布三季度《货币政策执行报告》，面对经济复苏未稳、流动性边际收敛、社融增速超预期回落等复杂局面，报告表明四季度央行将坚持稳中偏松的政策倾向，持续推动“稳信用”进程。但相比之前，此次报告透露出明年货币政策将向中性回归的信号，“稳就业、防风险与控通胀”将成为新的政策目标，结构性功能将发挥更加重要的作用。高通胀挑战依然严峻”的前期判断。基于全球经济陷入“滞胀”困境、国内需求不振的宏观预期，四季度央行将继续以“稳增长”为第一目标，政策基调“稳中偏松”，总量政策(如：降准降息)将发挥释放内在需求动力，对冲外部下行风险，稳定经济大盘的关键作用。信贷内生需求偏弱的现状尚未发生根本性扭转，需要央行持续发挥货币政策总量和结构的双重功能，持续“宽信用”。高通胀，2)低增长，3)金融脆弱性。相比二季度，尽管排序没有发生变化，但其对全球经济下行压力的重视度明显提升。报告中出现“高度警惕”这一罕见表述(Q2表述为“经济增长动能放缓”)，范围也由Q2的主要发达经济体扩散为“全球更广范围”，说明全球经济失速已经代替通胀，成为央行眼中的首要外部风险。IMF的最新展望也说明了这一点：10月，IMF再次下调2023年全球经济展望，由之前的2.9%下调为2.7%。其中，发达经济体下调0.3个百分点，至1.1%；新兴市场经济体下调0.2个百分点，至3.7%。可见，在全球大多数央行跟随美联储大幅加息的“累积效应”下，明年全球经济失速风险显著提升。银行制度。作为该制度的核心之一，现代货币政策框架极大简化了原有复杂的最终目标体系，并高度强调就业的重要性。三季度，城镇调查失业率尽管环比回落0.4个百分点，但结构性矛盾依然突出。对此，央行坚持将“稳就业”放在政策目标排序的第一位，预示短期内政策转向的概率不大，降低中小企业融资成本、提振中小企业招聘需求，仍是货币政策的首要考虑。银行扩大中长期贷款投放”、“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”等表述，预示下一步“宽信用”将聚焦划定领域，突出信贷质量。银行和国有商业银行为支点，加大对科创、小微、绿色等领域的定向投放力度。研报《莫高估政策性工具、低估稳地产效果》中已经提示，不再赘述。值得一提的是，此次报告首次披露“截至10月末，两批政策性金融工具合计投放7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元”，推算该工具产生的杠杆乘数约为4.7倍，明显低于之前的市场主流预期，符合我们在《莫高估政策性工具、低估稳地产效果》中“撬动5倍信贷”的演算结果，验证了“不宜夸大政策性金融工具作用”的关键结论。利率下限政策的实施效果