那些让监管夜不能寐的“债券硕鼠”

一小撮交易员用50倍巨额杠杆，在债市进行了数百亿美元的“基差交易”，并攫取了数十亿美元的收入。

最近，美国“债市硕鼠”风波再起，令监管机构彻夜难眠。

“基差交易”即利用国债和国债期货之间的微小价差获利，是全球最大几个对冲基金常用的套利策略。

Jonathan Hoffman、John Bonello和Jonathan Tipermas三人均是“基差交易”策略的顶级交易员，分别供职于对冲基金Exodus Point、Millennium Management和城堡投资。

据媒体最新报道，他们依靠从华尔街借来的巨额资金，多年来进行了数百亿美元的“基差交易”，为公司攫取了数十亿美元的收入。

赌注之大，以至于有人认为他们已经成为美债买卖交易的核心，而美债本就是全球资本市场的基石。

如今，他们的交易已引起了监管机构的关注，并面临一系列更严格的新规。

“基差交易”卷土重来

报道称，除了以上人士，对冲基金Capula Investment Management的Yan Huo和Ryan Letchworth 、城堡投资的Ivan Chalbaud 、Symmetry Investments 的创始人FengGuo和Balyasny Asset Management的Steve Brown，Kedalion Capital Management的Lorenzo Rossi和Tudor Investment Corp.的Alexander Phillips也积极参与了“基差交易”。

与那些行事张扬的知名对冲基金不同，Hoffman所代表的交易员选择了一条更加隐蔽的道路——悄无声息地进行美债现货与期货间的套利交易，因此这群人很少出现在公众视野中。

但随着今年短期美债数量激增，“基差交易”蓬勃发展，他们重新回到舞台中央。据一位华尔街资深人士估计，“基差交易”押注约占对冲基金的 70%。

英国央行12月6日表示，美债期货的净空头头寸已从7月份的6500亿美元飙升至8000亿美元。

虽然很难说，这些头寸中有多少是由核心交易集团持有的，但可以肯定的是，今年这种赌注正变得更加集中。

美国商品期货交易委员会的数据显示，2年期美债期货的所有押注中，近一半由八名或更少的交易员支持，而一年前这一比例仅为29% 。

“基差交易”=“压路机前捡硬币”

伦敦Jupiter Asset Management基金经理James Novotny曾表示，基差交易“有点像在压路机前捡硬币”。

与其他美债投资者不同，基差交易员无需对经济形势或美联储的利率计划进行判断，他们只需要关注美债期现价差。

当期货价格相对现货价格存在溢价时，交易员就卖出期货、买入现货；等到期货合约到期时，现货和期货价格会趋于收敛，这时他们就卖出现货、平掉期货头寸，完成交易套利。

但这种交易一般是高杠杆操作，一旦市场恶化，对冲基金面临的损失也会将成倍放大。而当亏损到达一定水平后，银行可能要求提供更多抵押品。

因此，市场就算出现小范围的变动，也可能导致巨额现金损失，最坏的情况下，对冲基金可能因损失惨重而破产。

四年前的那场美债风暴

值得注意的是，所有这些风险都在四年前发生过。

2020年3月，对冲基金的押注陆续出现戏剧性地爆仓，加剧了疫情引发的恐慌性抛售，导致美债市场一度出现崩盘。

Bonello团队一度损失超过1亿美元，拥有三十多年来仅一年亏损辉煌历史的Millennium，在当时一度亏损了5%。

ExodusPoint面临重大损失，城堡资本也出现了损失。

Rossi当时只有33岁，2019年为LMR赚取了超过2.5亿美元的利润，但随着3月份市场崩溃，他的损失飙升。

后来，美联储被迫出手干预，3-5月份增持了1.6万亿美元美债。

随后美债市场得到安抚，基差交易员不仅避免了巨大损失，还实现了可观的收入。

Millennium在 2020 年全年创造了近15亿美元的利润，创历史新高，而Hoffman从2018-2020年，为ExodusPoint创造了10亿美元的收入，其中2020年的基差交易贡献了相当一部分。

值得注意的是，今年以来，华尔街对基差交易的贷款激增，用于基差交易的赞助回购融资已跳升至近4000亿美元。

监管机构提前出手，对高杠杆交易进行管控

而现在，“基差交易”酿成另一场市场风暴之前，监管机构已经提前出手。

上周，美国证券交易委员会注意到相关交易中的巨额杠杆，并出台了新规，加强对高杠杆策略的监管，比如基差交易。

通常而言，对冲基金通常能够从银行那里以“零保证金”借款，这意味着无需提供额外抵押品，可以获取更多利润。

现在新规要求，从2026年起，所有的回购交易将必须通过中央清算，并增加了保证金要求。

不能总指望美联储“救市”？

城堡资本创始人Ken Griffin等支持“基差交易”的人表示，对冲基金的大量买卖意味着它们正在帮助提高美债市场的效率。华尔街银行过去常常扮演这一关键的“做市商”角色，但由于金融危机后实施的杠杆新规而退出。

“玩家只有几个，但他们的规模已经大到无法倒闭的地步，”Alpha Simplex Group的首席研究策略师Kathryn Kaminski说，“如果监管限制这种套利行为，就削弱了市场的流动性。”

但也有分析担心，四年前的经验可能会让这些顶级交易员相信，央行将永远出手救援。如果监管机构不加以管控，2020年的痛苦历史将会重新上演。

曾在1980年供职于所罗门政府套利部门的Eric Rosenfeld则表示，虽然一些对冲基金“太大而不能倒”，但更重要的是，“美联储有责任维持流动性强、自由流动的国债市场”。

也有人表示，如此严重依赖少数对冲基金是不明智的，四年前的那场动荡迫使他们迅速平仓，可能进一步加剧了美债流动性的突然枯竭，并使基差交易员面临巨大损失。

SEC主席Gary Gensler在10月份也对媒体表示，如果再次发生金融危机，“风险将由公众承担。”